AMD가 인텔만큼의 가치가 있는가?

AMD가 인텔만큼의 가치가 있는가?

Getty Images를 통한 Andrei Berezovski/iStock 편집자

투자논문

AMD(AMD)는 현재 인텔(INTC) 값의 거의 1배 수준으로 평가되고 있다. 여기, 나는 이 가치평가를 시험해 볼 것이다. 구체적으로는 그들이 (인텔의 경우) 가치평가를 확대할 수 있는지, 아니면 (AMD의 경우) 그 가치로 성장할 수 있는지를 판단하기 위해 장기적인 입장을 취할 것이다.

제목이 이미 밝혔듯이, 나는 AMD가 정말로 인텔의 크기가 될 수 있다고 믿지 않는다. 겉으로는 인텔과 AMD가 비슷한 제품을 가진 유사기업처럼 보일 수 있지만, 궁극적으로는 5G, IoT, 파운드리 시장, 자율주행을 아우르는 인텔의 범위가 훨씬 넓다. 이 모든 것들은 AMD가 투자하지 않은 중요한 부문들이다.

그만큼 현재 양사의 상대적 평가는 장기적으로 지지부진하다. AMD가 가치평가로 성장할 가능성도 있지만, 상대적 가치평가가 기초적인 현실을 더 잘 반영하기 위해서는 인텔이 훨씬 더 크게 성장할 것으로 본다. 사전 경영 실패 등을 감안할 때 밸류에이션이 그만큼 압축됐기 때문이다.

배경

1년 전 AMD가 1억 달러를 돌파했을 때, 나는 (인텔의 7nm 지연으로 인해) 주가가 50달러대에서 80달러대로 빠르게 급등했기 때문에 AMD가 인텔의 반쪽이 아니라고 주장했다. 이 기사는 그 평가를 갱신할 것이다.

그럼에도 불구하고 올해 초 AMD가 1년 가까이 횡보한 뒤 나는 AMD 저평가라고 불렀다. 그 이후 주가가 50% 반등했다.

AMD 논문: 결함 및 제한적

AMD 논문부터 보시죠. 이것은 실제로 가장 쉬운 부분이다. 분명히 AMD에 대한 주요 논문은 그래픽 분야에서는 엔비디아(NVDA), CPU 분야에서는 인텔의 시장 점유율을 차지해야 한다. 내가 5월에 썼듯이:

하지만, 대부분의 사람들이 정말로 무엇을 신경 쓸지는 아직 알려지지 않았다. AMD는 라이젠을 얼마나 팔았는가? 라데온 얼마야? 콘솔과 Epyc 판매의 구분은 무엇인가? AMD는 투자자들이 알기를 원하지 않는다.

CPU: $30B 매출 목표

CPU 측면에서는 나의 전망이 중립적이어서 약간 약하다. 앞에서 논의했듯이, 인텔의 2022년 다가올 포트폴리오가 인텔에 대한 AMD 위협은 앞으로 끝날 것이라고 이전에 주장했던 것과 같은 중대한 업그레이드(인텔은 그것을 10년 만에 가장 큰 업데이트라고 부른다)가 될 것이다. 덧붙여 인텔이 최근 3분기 통화에 대해 말했듯이, 이 같은 부족의 시기에 용량은 숙명이며, 나는 인텔이 TSMC(TSMC)에 의존하고 있는 AMD보다 공급을 위해 더 좋은 위치에 있다고 생각한다.

하지만, 몇 가지 세부사항으로 인해 나는 아직 약해지지 않았다. 인텔의 PC 로드맵은 견고하지만, 인텔의 실행과 데이터 센터에서의 진전에 대해서는 여전히 어리둥절하다.(예를 들어, 마이스레이크는 화강암 래피스가 1년 이상 지체한 것에 비해 약 1~2분기 정도 지연되었다.) 게다가, 비록 몇 년이 걸렸지만, 지금쯤 AMD가 결정적인 추진력을 얻었고, 인텔에 대한 합법적인 대안으로 보여지고 있다는 것을 인식해야 한다. 지금도 인텔 데이터센터 매출의 대다수가 14nm 부품에서 나오고 있기 때문에 이런 모멘텀은 당분간 지속될 수 있다.

따라서 나는 새로운 투자의 결과가 가시화되기 전에 2024-2025를 목표로 하고 있다는 팻 겔신저의 발언을 의심할 이유가 없다고 본다. 그 장기간의 연대표에서 현재의 부족 또한 역사의 일시적인 기록으로 좌천될 것이다.

중립적인 경우라면 AMD의 시장 점유율이 꾸준히 ~30%까지 상승할 것으로 예상한다. 만약 PC + 데이터 센터 TAM이 1억 달러까지 성장한다고 가정한다면, AMD는 시간이 지남에 따라 30억 달러의 매출에 도달할 수 있을 것이다. 최악의 경우 인텔이 주도권을 되찾는 것은 AMD가 다시 가치 브랜드가 될 수도 있다는 것을 의미할 수 있다.

GPU: $10B 매출 목표

GPU 쪽에서는 엔비디아의 시장점유율이 지지부진하다고 보고 조금 더 강세다. AMD의 최신 가속기는 인텔이 내놓을 1000억 트랜지스터 5nm 폰테 베키오 베히모스(이론적 성능에서 엔비디아 A100의 2배 이상)에 버금가는 위력을 발휘하는 것으로 보인다.

그러나 데이터 센터에서 눈에 보이지 않는 문제가 소프트웨어(최적화)일 수 있다. 그럼에도 불구하고 나는 예를 들어 AI가 텐서플로우와 같은 벤더 불가지론적 프레임워크로 이루어지고 있기 때문에 CUDA가 성배라는 견해에 별로 동의하지 않는다. 그럼에도 불구하고 엔비디아로부터 시장 점유율을 빼앗는 것은 결국 어려운 일로 판명될 수도 있다.

결론

전반적으로, 대부분의 사람들은 게임과 데이터 센터와 같은 AMD의 성장 시장이 장기적으로 계속 성장할 것이라고 가정할 것이고, 일부는 AMD가 전체 시장보다 더 빨리 성장할 수 있다고 주장할 것이다. 위의 CPU 견적을 콘솔과 그래픽과 결합하면, AMD는 아마도 시간이 지남에 따라 매출의 2배가 넘는 40B달러가 될 것이다. 만약 AMD가 2030년에 이 수준에 도달한다고 가정한다면, 인텔보다 약 20년에서 30년 뒤처질 것이다.

인텔 논문: 저평가 및 과소평가

지난 몇 년 동안, 비록 그것의 재무상태는 괜찮았지만, 일반적인 합의에 따르면, 인텔은 기술면에서 뒤떨어져 지금은 아주 적은 숫자의 P/E로 거래되고 있다. 그러나 내가 보기에 인텔은 아무데도 가고 있지 않다. 그리고 인텔이 마침내 모든 자금을 (주식 매수보다는) 혁신에 쏟아 부을 수 있는 청신호를 받은 유능한 CEO를 갖게 된 것은 더욱 그렇다. 그리고 이것이 바로 인텔이 할 일이다. 최근 필자가 주장했듯이 증시는 일반적으로 로드맵에 근거한 기업을 중시하지 않는데, 이는 투자자들이 승선할 시간이 충분하다는 것을 의미한다.

CPU

실제로, 이 로드맵들은 인텔이 향후 3~4년 안에 합법적으로 돌아설 수 있음을 암시한다. 이전 섹션에서 주장했듯이 인텔은 PC 쪽에서 상당히 안전해 보인다. 인텔은 데이터센터에서 Granular Rapids(상기된 지연 후 2023년으로 예정)가 사파이어 Rapids보다 2배 많은 코어를 포함할 것이라고 시사했는데, 이는 인텔이 112코어 CPU로 AMD(당시 96코어 CPU를 보유하게 됨)를 도약시킬 수 있음을 의미한다.

요약하자면, Intel은 향후 몇 년 동안 로드맵을 정상 궤도에 올려놓을 것이며, 따라서 AMD가 AMD의 가치평가를 정당화하는데 필요한 40% 이상의 시장점유율을 달성할 수 있기 훨씬 전에 시장 점유율을 계속 유지할 것이다.

기타

하지만 인텔이 프리미엄 평가를 받을 만한 이유는 단순히 AMD보다 훨씬 큰 시장을 겨냥하고 있기 때문이다. AMD가 인텔의 절반이 아니라고 주장한 글에서 인텔을 반도체 대기업이라고 표현했다. 과거에 나는 5G, 로봇축, 파운드리 사업에 대해 논의한 적이 있다. 인텔은 옵테인 메모리와 IoT를 보유한 일부 소규모 사업체도 보유하고 있는데, 이는 지난 분기에 50% 이상 성장해 신기록을 세웠다.

나는 이전에 모바일이 예를 들어 데이터 센터나 PC만큼 커질 수 있다고 추정했었다. 팻 겔신저도 인텔 파운드리 서비스 사업과 함께 와일드카드를 추가했다. 나는 인텔과 TSMC의 로드맵의 진척 상황을 면밀히 관찰해 왔으며, 가장 강력한 경우 2025년까지 TSMC를 추월하겠다는 목표를 정말로 달성한다면 인텔이 상당한 시장 점유율을 차지하기 시작할 수 있을 것이다. 이는 AMD가 지난 몇 년 동안 Intel으로부터 시장 점유율을 가져옴으로써 매출을 크게 증가시켰던 방법과 유사할 것이다. 이 경우 Intel은 TSMC로부터 상당한 점유율(따라서 수익)을 차지하기 시작할 수 있다.

그만큼 인텔은 클라우드, AI, 그래픽, 5G, IoT, 파운드리, 자율주행 등 반도체 주요 성장 분야에 모두 노출돼 있다. 이는 인텔이 AMD보다 약 2배 많은 시장에서 경쟁한다는 것을 의미한다. 따라서 근사치로는 AMD가 인텔보다 절반도 더 가치가 있을 수 없다(시장 점유율 50% 이하를 가지지 않고서는).

결론

좀 더 구체적인 수치를 위해 인텔은 최근 3분기(10~12%) 통화에서 장기 성장 목표를 논의했다. 인텔은 언제 그 속도로 성장하기 시작할지에 대해 다소 모호했기 때문에 단순성을 위해 인텔은 2025년에 80B달러가 되고 2030년까지 5~10%의 CAGR로 성장할 것으로 추정하겠다. 이 시나리오에서 인텔은 2030년까지 100억130억 달러를 창출할 것이다. 이것은 AMD에 대한 나의 추정치보다 2.5배에서 3.3배 더 많다.

사례 연구: 인텔 1~3nm

이전 기사에서 논의했듯이 인텔은 2020년부터 TSMC(TSMC) 3nm로 전환한 첫 번째 기사의 하나로 소문이 나 있다. 최근의 소문은 이에 대한 자세한 내용을 제공했다. 인텔은 TSMC의 유성 레이크 CPU에서 GPU 타일을 생산할 것이다.

가치평가

AMD의 경우, 앞으로 AMD는 더 이상 (인텔이 14nm에 갇혔을 때처럼) 유의/차별화된 기술 제안을 보유하지 않을 것이지만, AMD의 경우 가격이 약 50배인 P/E로 거래되는 것이 최선의 사례인 것 같다.

한편 인텔은 최근 3분기(79월)에 투자자들에게 팻 겔신저(Pat Gelsinger)의 컴백 계획의 재무 현실을 제공했는데, 이는 총 마진이 51-53%로 떨어질 것이라는 전망이 나온다. 이로 인해 주가가 한 자릿수 P/E로 내려앉았다. 이와 같이 인텔이 현재 최악의 시나리오에 대한 가격을 책정하고 있다고 주장할 수 있다. 인텔은 1톤(R&D;와 자본비용 연간 40억 달러 이상)을 지출할 것이며, 시장에서는 인텔이 이들 투자에서 어떤 수익도 얻지 못할 것으로 보고 있다.

그럼에도 불구하고, 최선의 경우, 인텔은 Xe GPUs, Movits와 같은 중요한 신규 사업을 구축하면서 현재의 사업에서 꾸준히 수익을 증대할 것이다.AV(로봇축), Mobileye Drive(자율주행 소비자 차량), Intel Foundry Services. 또한, 인텔이 업계 기술 리더십을 되찾기 위해 실행함에 따라, 인텔은 다시 업계 선두의 ASP로 돌아가 매출과 총 마진을 모두 상승시킬 수 있을 것이다.

물론 그 증거는 결국 푸딩에 있을 것이다. 인텔은 시장 (1)을 통해 리더십 프로세스 로드맵에서 다시 안정적으로 실행해 총 마진을 만회할 수 있다는 것과 (2) 경쟁사(AMD, Nvidia, TSMC)를 희생시켜 수익을 늘릴 수 있다는 것을 보여줘야 할 것이다. 이를 위해 인텔의 20A 노드에서 퀄컴 파운드리 승리는 작은 첫걸음이 될 수 있다. 그럼에도 불구하고 현재로서는 팻 겔신저 최고경영자(CEO) 선임에 따라 인텔에 합류하거나 재입사한 참전용사의 규모가 가장 유망한 신호일 것이다.

이것을 좀 더 숫자로 표현하자면, 이전 섹션에서는 인텔의 $120B에 비해 AMD가 2030년까지 $40B에 도달할 것으로 추정했다. 10년 후, 인텔의 현재 이슈에서 더 이상 아무것도 보이지 않을 것이라는 가정 하에, 인텔은 IDM의 덕택에 마진을 60%(AMD보다 더 높음)까지 개선했을 가능성이 높다고 주장할 수 있다.

그런 만큼 인텔을 실제로 AMD보다 높게 평가해야 한다고 주장할 수도 있다. 그 경우 AMD와 인텔의 상대적 가치평가는 현재의 1배에서 (Intel에 유리한) 3배(매출 3배 기준)로 확대될 수 있다. 이로써 인텔의 시가총액은 최대 1조 달러에 이를 것이다. 물론 이는 현재와 같이 인텔의 가치평가를 계속 떨어뜨릴 사업상 더 이상의 실책이 없을 것이라는 가정 하에 이루어진 것이다.

아래 표에서 AMD 평가는 AMD가 현재의 가치평가로 성장하거나 수익에 따라 시간이 지남에 따라 더욱 확장되는 것을 기초로 한다.

수익 경상평가 상대평가 2030년 평가 상대평가 AMD 40억 달러 2억 달러 1배 $150-350b 0.33배 인텔 120억 달러 2억 달러 1배 450-1050B 달러 3배

마지막으로, 비교하자면, 인텔이 내년에 L4 로보텍시 사업을 시작하는 동안 FSD는 여전히 L2에 불과하고 베타 분야임에도 불구하고 테슬라(TSLA)는 현재 기록적인 1조 달러 가치로 성장했다. 테슬라는 매출도 낮고 총이익도 20포인트 낮다. 앞서 논의한 바와 같이, 인텔은 테슬라: 우버, 인텔이 자율주행을 지배할 것이다. 다수의 투자자들은 테슬라의 현존하지 않는 로보탁시 사업에 엄청난 가치를 부여하고 있다. 그래서 그런 관점에서 볼 때 1조 달러의 인텔이 그렇게 터무니없는 것은 아닐 것이다.

형세가 역전되고 있다.

알파 찾기에 대해 논의한 바와 같이, 보다 광범위한 투자자와 분석가들 사이에서 흐름이 바뀌고 있는 것으로 보인다.

알더 호

나는 론칭하기 전에 많은 기사에서 알더 호수에 대해 논의했었고, 이제 후기가 가능하다. 대부분의 투자자들은 알더 레이크가 인텔의 판도를 바꿀 것이라고 의심했다. 인텔 스톡: 게임 체인저처럼 생긴 앨더 레이크(NASDAQ:INC). 그러나 그 검토는 완전히 모호하지 않다. 인텔이 돌아왔다. 특히 코어 i5는 보편적인 칭찬(vs)을 받았다. 라이젠 5).

수십 개의 벤치마크를 평균 산출할 때, 각 알더 레이크 CPU가 경쟁하는 CPU보다 빠르다는 것을 알 수 있다(예: Core i5는 라이젠 7과 거의 동급이다).

알더 레이크의 가장 강력한 성능:

출처

투자자 테이크어웨이

최근 인텔의 3분기 실적에 대한 토론에서, (더 큰 규모에서도) 비슷한 재기가 가능한 인텔을 보면서, 나는 인텔을 AMD와 몇 번 비교했고, 여기서 그 주제에 대해 상세히 설명했다. 구체적으로 말하면 최근 인텔의 이슈로 볼 때 불과 반년 전 AMD와 비슷한 약자가 됐다.

그럼에도 불구하고 매출과 순이익으로 볼 때 인텔은 여전히 세계 최대의 로직 반도체 기업이다. 이것은 인텔이 스스로를 회복시킬 충분한 자원을 가지고 있다는 것을 의미하며, 현재 그것을 정확히 하고 있는 CEO도 가지고 있다. 만약 거의 파산한 AMD가 현재의 AMD가 될 수 있다면(거의 인텔의 가치평가), 투자자들은 마침내 연간 40억 달러 규모의 연구개발과 자본비용(AMD의 두 배가 넘는 연간 수익)을 모두 합친 성과로 전환하기 시작한다면 인텔이 어떤 것이 될 수 있는지에 대해 다시 한번 생각해 볼 수 있을 것이다.

인텔에 대한 보수적인 성장 추정치와 AMD에 대한 관대한 성장 추정치를 사용했을 때도 나는 2030년의 인텔이 AMD보다 약 3배 커야 한다는 결론에 도달했다. 따라서, 제목에서 언급했듯이, AMD는 인텔의 3/4가 아니다. 만약 어떤 사람이 그 차이를 시가총액으로 환산한다면, 인텔은 시가총액이 1조 달러를 훨씬 넘을 수 있을 것이다.

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